Легенда о кредитоспособности и стоимости аптечного бизнеса

Однако, разговор о стоимости бизнеса будет неполным без оценки общей финансовой ситуации аптечного сегмента. Много мнений по этому поводу озвучивалось различными экспертами, но в целом они сводились к общему знаменателю — «все плохо». Вот мы и проанализируем, плохо ли, а если плохо, то насколько? При подготовке материалов использовались данные ПАТ ИАА «Статинформконсалтинг», ДП «Держаналитинформ», а также компании «ПроксимаРесерч».

Вопрос первый: финансовое состояние аптечного сегмента

Методология. Для оценки был использован ряд различных, стандартных для практики риск-менеджмента коэффициентов, характеризующих финансовое состояние компании. Данные коэффициенты были рассчитаны для двух групп предприятий. В расчете участвовало 1310 предприятий (розничных сетей), основной вид деятельности которых — розничная торговля фармпродукцией, функционировавших и сдававших отчетность на протяжении 3 лет (2009–2011 гг.).

Предприятия разделены на 2 группы: 187 компаний, относящихся к большому кругу (БК) (признаками их отбора являются такие условия: наличие 50 и более штатных сотрудников и/или 10 и более млн евро годовой выручки), и 1126 компаний, относящихся к малому кругу (МК) (для которых вышеупомянутые условия не выполняются). В расчете показателей за три квартала 2012 г. участвовала только 131 компания из БК, МК в квартальной отчетности отсутствует.

Каждый коэффициент рассчитывался как средневзвешенное значение для выборки предприятий. В каждой подписи рисунка указывается уровень оценки коэффициента, соответствующий трем баллам по 5-балльной шкале, характерный для среднестатистического предприятия любой отрасли в Украине.

Перечень используемых коэффициентов, а также значение коэффициентов, соответствующие оценке 3 по 5-балльной шкале, взяты из «Алгоритма оценки кредитоспособности предприятий», разработанного при участии экспертов проекта «Фармконсалтинг» и получившего позитивное экспертное заключение рейтингового агентства «Эксперт-Рейтинг» в марте 2011 г. Формулы каждого коэффициента указаны в подписях к рисункам, а расшифровка сокращений указана в табл. 1.

Для того чтобы оценить масштабность нашего исследования, давайте посмотрим на суммарную выручку компаний, участвующих в нем (табл. 2). Почти 17 млрд грн. — это больше половины розничного рынка, и даже если сделать скидку на то, что в этом объеме присутствует заработок, полученный от сопряженных видов деятельности (например продажа оптики или мелкий опт фармацевтических товаров), все равно сумма внушительная и соответствует как минимум половине рынка.

При взгляде на первые же графики, характеризующие общую структуру выборки по принципу «прибыльный/убыточный», становится понятно, что дорога аптечного бизнеса в Украине не устлана цветами: с каждым годом количество убыточных предприятий увеличивается. В БК их доля в общем количестве компаний достигла 27,7% по итогам 9 мес 2012 г., в МК — 32,3% по итогам 2011 г. (рис. 1 и 2). Но текущее значение не так важно, куда хуже то, что мы наблюдаем общую тенденцию к увеличению числа убыточных аптечных сетей, видимо, проблемы, накопившиеся в 2009 г, никуда не исчезли: в силу различных причин они просто накапливаются и «зреют» внутри аптечного рынка.

Рис. 1

Доля прибыльных и убыточных компаний в БК за 2009 – 9 мес 2012 г.

Рис. 2

Доля прибыльных и убыточных компаний в МК за 2009–2011 гг.

Забегая вперед, следует отметить, что схожую тенденцию мы будем наблюдать практически по всем рассматриваемым показателям. И начнем мы с коэффициентов, характеризующих уровень покрытия расходов и обязательств доходами. В первом случае мы оцениваем соотношение валового дохода и обязательств, во втором — EBITDA и обязательств. Для обоих коэффициентов опять же выявлена тенденция к ухудшению ситуации, но в то же время по уровню дохода на единицу заемного капитала аптечный сегмент все еще имеет запас прочности, если опираться на уровень 3-балльной оценки, характерный для предприятий других отраслей (рис. 3). А вот прибыли (или EBITDA) аптечным сетям для обслуживания обязательств явно не хватает (рис. 4). И если для крупных сетей значение этого коэффициента находится на нижней черте диапазона, соответствующей оценке «3», то мелкие сети уже в 2011 г. стали «двоечниками», не выполнив данный норматив.

Рис. 3

Средневзвешенное значение коэффициента покрытия обязательств доходами за 2009 — 9 мес 2012 г. Формула расчета: ДВ/ЗК. Значения коэффициента, соответствующие оценке 3 по 5-балльной шкале: от 1,9 до 3,2, чем больше — тем лучше

Рис. 4

Средневзвешенное значение коэффициента покрытия обслуживания обязательств за 2009 — 9 мес 2012 г. Формула расчета: EBITDA/(КЗК + (ДЗК/2) + ФЗ). Значения коэффициента, соответствующие оценке 3 по 5-балльной шкале: от 0,12 до 0,32, чем больше — тем лучше

Откуда же взяться прибыли для обслуживания обязательств, когда с рентабельностью EBITDA в отрасли если не катастрофа, то близкая к такому определению ситуация. В практике риск-менеджмента нормальным считается значение рентабельности EBITDA от 4 до 11%. В аптечном же ритейле даже у компаний из БК (по сути — крупнейших аптечных сетей) этот показатель составляет всего лишь 2–3%, в то же время для предприятий МК рентабельность с ужасающей быстротой стремится к 0, уже в 2011 г. составив менее 1% (рис. 5).

Рис. 5

Средневзвешенное значение коэффициента рентабельности EBITDA за 2009 — 9 мес 2012 г. Формула расчета: EBITDA/ДВ. Значения коэффициента, соответствующие оценке 3 по 5-балльной шкале: от 0,04 до 0,11, чем больше — тем лучше

Очень часто приходится слышать мнение, что большинство предприятий розничного сегмента — скрытые банкроты. Эти мнения высказываются не публично, но достаточно часто в деловых беседах. У нас же есть все основания сделать вывод, что краски немного сгущены. Вряд ли ситуацию в отрасли можно назвать идеальной, но и о банкротстве говорить пока еще рановато. Например, коэффициент покрытия краткосрочных обязательств активами (рис. 6) демонстрирует негативную динамику, но пока еще находится в допустимых пределах: по обеим группам предприятий (БК и МК) сумма текущих активов в 1,2 раза больше, чем сумма краткосрочных обязательств, что в практике риск-менеджмента является граничным показателем, когда «пока еще не плохо».

Рис. 6

Средневзвешенное значение коэффициента покрытия краткосрочных обязательств активами за 2009 — 9 мес 2012 г. Формула расчета: ТА/КЗК. Значения коэффициента, соответствующие оценке 3 по 5-балльной шкале: от 1,2 до 2,2, чем больше — тем лучше

Мы применили к исследуемым предприятиям также расчет так называемой 5-факторной Z-модели Альтмана, которая по своей сути прямо указывает на возможность банкротства предприятия. Несмотря на то что Эдвард Альтман придумывал эту модель для крупных американских компаний-эмитентов, ее применение оправдано и в нашем исследовании, поскольку дает определенную пищу для размышлений. Так вот, средневзвешенные значения расчета данной модели имеют все ту же негативную динамику, хотя и не достигли критических значений (рис. 7).

Рис. 7

Средневзвешенное значение коэффициента Z- модели Альтмана за 2009 — 9 мес 2012 г. Формула расчета: 1,2*(РК/А) + 1,4*(ЧП/А) + 3,3*(EBIT/А) + 0,6 *(СК/ЗК) +0,99*(ДВ/А). Значения коэффициента, соответствующие оценке 3 по 5-балльной шкале: от 1,8 до 3,2, чем больше — тем лучше

Мы далеки от панических настроений, но нельзя не признать очевидного: если средневзвешенные показатели некоторых рассчитанных коэффициентов находятся на грани допустимых пределов, то это значит, что довольно много компаний на рынке уже давно эту грань перешагнули, а учитывая негативный тренд, таких компаний будет становиться больше. Никто не сможет оценить запас прочности розничного сегмента, а тем более просчитать точный сценарий развития ситуации, но есть веские основания предполагать, что слабые или небольшие игроки будут постепенно вытесняться из рынка или поглощаться (что для них далеко не худший вариант) своими более сильными коллегами.

Вопрос второй: сколько стоит сегодня аптечный бизнес

Главный вывод из фактажа, представленного в предыдущей части этой статьи, — это ухудшение ситуации практически по всем рассматриваемым показателям. Следует отдавать себе отчет, что мы демонстрировали средневзвешенные показатели, соответственно, есть компании, у которых все несколько хуже, и наоборот, те, у которых все немного лучше. Но в целом общий фон развития финансовой ситуации в аптечном ритейле негативный.

Логика процесса слияния и поглощения предприятий простая — чем более сложная финансовая ситуация в сегменте, тем лучше для покупателей бизнеса. Анализ показал, что ситуация только ухудшается, а это значит, что множатся проблемы и неуверенность в завтрашнем дне для собственников бизнеса. Особенно это касается небольших сетей, для которых финансовая ситуация складывается в целом хуже, чем для больших коллег по цеху. Та часть бизнес-отношений, которая касается процесса слияния и поглощения бизнеса, всегда была более агрессивной по своей сути, чем другие виды бизнес-процессов. Здесь всегда кто-то пытается навязать свою волю. Здесь экономику обмануть невозможно: кто в более выгодной ситуации — тот и управляет ею, независимо от желаний и чаяний игроков рынка. И сейчас в сфере купли/продажи бизнеса в аптечном сегменте в более выигрышной ситуации находится покупатель, он и выдвигает свои условия.

Компания всегда стоит столько, сколько за нее готовы заплатить покупатели. Пользуясь сложившимися условиями, покупатель, конечно, будет выбирать среди тех собственников, которые просят за свой бизнес адекватную по нынешним меркам (по его мнению) цену. Кроме того, по состоянию на сегодня, единственными покупателями аптечного бизнеса в Украине являются крупные сети, у которых всегда есть альтернатива открытия новых точек вместо покупки аптечной сети. А это значит, что многовекторность выбора объекта инвестиций у потенциального покупателя достаточно велика.

Эксперты проекта «Фармконсалтинг» консультируют нескольких игроков рынка как с позиции покупателя, так и с позиции продавца, поэтому мы имеем достаточно компетентное мнение о происходящих процессах, ожиданиях, планах и реальных сделках.

Попробуем описать видение ситуации с позиции покупателя на сегодня.

За что не готовы платить

• Материальные, а тем более нематериальные активы очень редко чего-то стоят (бренд, мебель, оборудование, ремонт, программное обеспечение и т.п.). В лучшем случае покупатель готов будет заплатить за оборудование, которое удовлетворяет его требованиям. Например, модель кассовых аппаратов в сети продавца совпадает с теми, которые использует аптечная сеть покупателя.
• За недвижимость никто не готов платить. Покупка недвижимости — это риэлторский бизнес, никакого отношения к аптечному бизнесу не имеющий. Если продавец владеет недвижимостью, то рассматривается только вариант ее аренды. Здесь работает элементарная экономическая математика: купить недвижимость — это значит заморозить сравнительно большую сумму денег на 5–6 лет. На ту же сумму покупатель может открыть новые точки, которые быстрее вернут вложенные инвестиции.
• Любые маркетинговые наработки, а также маркетинговые контракты с производителями по бек-марже для покупателя не имеют цены, поскольку у него есть свое видение по этим вопросам.
• Покупатель не готов платить за глубоко убыточные точки продаж. Если в сети продавца есть такие «паршивые овцы», то, как правило, в расчете суммы сделки они не участвуют. Исключения бывают редко, только если продавцу удастся доказать наличие постоянного большого потока покупателей, а убыток объяснить неэффективностью управления.

За что готовы платить

• За прибыль. Если аптечный бизнес приносит доказанную продавцом прибыль — это значит, что покупатель практически гарантированно сможет за некий промежуток времени вернуть свои инвестиции.
• За уверенность в потоке покупателей конкретной торговой точки. То есть, проверенные временем места позиционирования аптек.
• За обученный персонал. Этот ресурс всегда в цене.
• За товарный остаток минус кредиторская задолженность.
• За уход конкурента с рынка. Особенно если речь идет об одном из региональных лидеров.

В целом перечисленные пункты выливаются в сумму, которую инвестор сможет вернуть в течение 3–4 лет использования купленных торговых точек. Вот это и есть адекватной ценой аптечного бизнеса на сегодня. Исключения из правил, конечно, присутствуют, но они действительно являются исключениями. Дополнительную премию покупатель готов платить только в особых случаях, как правило, связанных с масштабом покупаемой сети или заинтересованностью в конкретном регионе.

Таковы реалии рынка. Представленное мнение основано на опыте работы экспертов проекта «Фармконсалтинг» и ни в коем случае не может ограничивать другие мнения по этому вопросу. Мы приглашаем Вас подискутировать на эту тему на форуме «Аптеки мира», где также будет подниматься вопрос консолидации аптечного сегмента.

По всем вопросам, связанным с консультациями по продаже аптечного бизнеса, вы можете обращаться по тел.: (050) 335-36-30 или е-mail: [email protected].

Бажаєте завжди бути в курсі останніх новин фармацевтичної галузі?
Тоді підписуйтесь на «Щотижневик АПТЕКА» в соціальних мережах!